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2025-11-11 20:59:12

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　　投资要点：卡位优势愈发稀缺，厚积薄发承接客户全维度产品需求。公司拥有完善的生态体系及分销渠道网络，与英伟达、华为、英特尔、希捷、戴尔、欧姆龙、锐捷、IBM等核心厂商保持长期稳定合作；同时公司加速国产半导体的布局，相继引入海思、长鑫、京东方、华星光电等头部品牌，并围绕主控、存储、屏和驱动、分立器件四个品类不断完善微电子业务布局。公司分销相关产品业务持续保持市场份额的绝对领先地位。以此为基础，公司坚持以“AI驱动的数云融合”为核心战略，全栈深化AI布局，推动自有品牌及数云服务业务高速发展，2025年前三季度，公司AI相关业务收入227亿元，同比增长80%。在贸易摩擦的背景之下，公司依托国内最为丰富的IT渠道和客户资源、近10年的产品化经验，承接客户全维度产品需求，卡位优势愈发稀缺。加速拓展算力基础设施业务，AI算力业务正全面突破。AI基础设施方面，神州鲲泰推出人工智能+产品矩阵及多款训推服务器产品，广泛适用于深度学习、模型开发和AI训练服务等多种场景。在运营商领域，神州鲲泰智算服务器助力中国移动600941）构建网络云资源池，实现资源虚拟化与敏捷调度；在金融领域，公司为中国人寿601628）打造分布式云化多活数据中心；在教育领域，公司围绕智慧校园建设，已在江苏、宁夏、河南、四川等地部署定制化网络方案；在互联网领域，公司正持续突破。2025年前三季度，公司自有品牌AI算力设备业务同比增长54%；AI算力服务业务收入同比增长20%；AI基础组件、AI算力设备、AI智能终端等AI生态产品销售业务收入同比增长86%。全面战略性向AI转型，积极培育人工智能全生态业务。除算力基础设施业务之外，公司积极布局AI多环节。软件方面，“神州问学企业级Agent中台”聚焦企业知识治理与效率体系等方向完成多版本迭代，并在医疗医药、零售、高端制造等行业实现持续突破与收获，项目覆盖AI智能体、资产管理、数据合规及AI智能分析、生产制造、销售陪练等多个业务场景，2025年前三季度，随着“神州问学企业级Agent中台”价值进一步释放，驱动AI软件及服务业务收入同比增长120%。生态方面，除了与宇树科技、智元机器人、云深处等多家具身智能厂商，以及主流GPU厂商展开深度合作以外，公司也在国产算力适配、可信数据空间、数据跨境服务等方面与国内外一流生态伙伴展开广泛合作。盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.29/11.99/14.78亿元，给予“增持”评级。风险提示：产品迭代不及预期，行业进展不及预期，需求不及预期。

　　核心观点：公司与SOFC全球领军企业希锂斯签订授权合作协议，SOFC业务取得重大进展。中期看，我们认为全球数据中心建设将维持高速增长，测算2025-2030年全球数据中心用电需求的复合增速将达30%。SOFC具备高发电效率、低碳减排、布署速度快等特点，有望显著缓解数据中心的用电紧张，渗透率有望不断提升。公司SOFC产品性能领先、已在国内示范项目量产，公司持续推动传统能源+新能源的“双擎驱动”发展战略，SOFC业务有望成为公司新能源业务快速发展的重要驱动力。我们调整公司2025/26/27年净利润预测为120亿/137亿/153亿元，给予公司2026年15xPE估值，对应目标市值2070亿元，对应目标价24元；对应港股目标价26港元，A+H股均维持“买入”评级。

　　事件：公司10月26日发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入127.55亿元，同比增长13.39%；公司实现归母净利润为8.46亿元，同比增长18.26%。同日，公司发布《关于收购远景钨业股权暨关联交易的公告》，拟现金收购钨矿钨业所持有的远景钨业99.9733%股权，交易价格为8.21亿元(含税)。点评：钨全产业链优势持续显现，全年业绩高增可期2025年Q3，公司实现营业收入为49.06亿元，同比增加34.98%；公司实现归母净利润为3.35亿元，同比增长36.53%；公司实现扣非净利润为2.97亿元，同比增长725.45%。扣非净利润高增的主要原因系公司于2024年12月以发行股票及支付现金的方式购买柿竹园公司100%股权，并于12月并表。根据相关会计准则规定，柿竹园公司2024年度净利润应作为非经常性损益列报。2025年Q3，公司利润增长主要受益于钨价的持续上涨与公司钨全产业链优势的协同效应。拟收购远景钨业，优质矿山资产持续并入远景钨业是以钨金属矿采选为主营业务的企业，以钨精矿的矿产品销售为盈利来源，客户主要为五矿集团内部企业。2024年，远景钨业实现营业收入3.11亿元，净利润0.67亿元。2025年1-5月，远景钨业实现营业收入1.42亿元，净利润0.34亿元。远景钨业目前保有钨金属量约15.45万吨，年产量约2600吨。目前，公司钨精矿年产量为0.42万吨，预计到2027年，柿竹园公司完成技改，钨精矿产量将新增约2000标吨/年，萤石产量将超过50万吨/年，钼、铋精矿产量也将同步提升。本次远景钨业并入公司，将显著提升公司钨资源自给率，强化钨产业链资源整合能力，增强公司抵御风险的能力。钨供需格局趋紧，助力钨价维持高位运行供给端，全国钨精矿产量整体呈下降趋势。2025年全国钨精矿(65%WO?)第一批开采总量指标为5.8万吨，同比减少4000吨，降幅6.5%，供给收紧。需求端，下游应用领域前景开阔，航天航空、AI、半导体与电子信息领域，硬质合金、钨粉及钴粉需求提升。今年8月28日，八部门印发的《有色金属行业稳增长工作方案(2025—2026年)》提到，提升钨硬质合金等高端产品的应用水平，有助于促进产业升级并带动下游需求的扩张。价格端，钨精矿价格维持高位震荡。截至2025年11月7日，国内黑钨精矿(65%)和白钨精矿(65%)价格分别为31.30万元/吨、31.20万元/吨，分别与年初上涨了118.88%、119.72%。整体来看，供需格局持续趋紧，钨价中枢有望维持高位。数控刀片&硬质合金保持领先地位，AI发展带动PCB工具需求激增2025上半年，公司硬质合金产量超0.75万吨，同比增长超5%，总产量规模稳居全球第一；公司数控刀片产量6500万片，同比上升15%；公司IT工具产量4亿支，同比增长30%。PCB微钻方面，中钨高新000657）旗下子公司金洲精工(简称“金州”)是全球PCB微钻市场的主要供应商，专注于精密微型钻头及刀具的研发与生产，全球前20大PCB客户覆盖率超80%，同时加快推广“碳骑士”HL系列，布局AI服务器高多层高速板高厚径比微孔加工市场，巩固微钻领域领先地位；同时，金州公司加大PK系列在高端芯片FC-BGA封装基板微孔加工中的推广力度，提升市场份额。今年上半年，金洲公司月均产能维持在6000多万支；今年7至9月，金州公司已提升至月均7000多万支，10月底将进一步突破8000万支。今年7月，中钨高新董事会已审议通过金洲公司微钻产能扩产1.4亿支的项目。盈利能力持续增强，期间费率大幅下降盈利能力，2024年和2025Q1-Q3公司毛利率分别为22.07%(同比+0.85pct)和21.83%(同比+0.84pct)；公司净利率分别为7.01%(同比+0.36pct)和7.30%(同比+0.44pct)。费用端，2025Q1-Q3，公司期间费用率呈下降趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.79%(同比-0.08pct)、4.25%(同比-0.36pct)、4.37%(同比-0.03pct)、0.40%(同比-0.22pct)。同期，公司研发费用为5.57亿元，同比增长12.73%。整体来看，公司盈利能力增强，费用管控成效明显，研发投入稳步增加，经营质效持续提升。投资建议与盈利预测优质矿山的不断并入，逐步提升公司的钨矿自给率。供给端，钨矿开采总量下降，钨矿品位下降很难逆转。需求端，未来随着航空航天、新能源汽车、光伏、电子信息等产业的持续发展，钨需求量将保持稳定增长。行业供需格局趋紧，钨价或将维持高位。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为11.83、14.54和16.30亿元，当前股价对应PE分别为47.60、38.72和34.52倍，给予“增持”评级。风险提示宏观经济风险、钨市场价格波动、高端硬质合金技术研发风险、市场竞争加剧风险。

　　视觉中国000681）2025年三季报显示，公司前三季度实现营业收入6.10亿元(同比+0.30%)，归母净利润7,431万元(同比-9.03%)，利润端短期承压主要受广告行业周期性调整影响，但AI驱动的创意定制业务收入已成为新的核心收入和利润增长点。公司核心逻辑在于依托海量版权数据壁垒(超7亿合规内容)，加速向“AI智能+内容数据+应用场景”战略转型，通过投资硬件芯片、生成式AI工具及全球化融资，抢占多模态AI生态关键位置。短期业绩虽承压，但AI业务商业化落地提速，长期增长动能明确。投资硬件芯片、生成式AI工具及全球化融资，加速AI战略转型。(1)硬件方向：公司战略投资快手孵化的凌川科技(视频类芯片独角兽)，其SL200芯片为国内首款集视频编码、AI推理及CPU于一体的ASIC芯片，已量产部署数万颗，支持36路高清视频处理及万分之一超低故障率。下一代芯片计划于2026年量产，重点拓展自动驾驶、低空经济等边缘计算场景，与公司多模态大模型训练需求形成协同。(2)工具方向：参投生成式AI企业生数科技，合作开发AI漫剧创作工具(如ViduQ2模型支持多主体动态生成)，并孵化AI原生应用矩阵(如月访问量超2000万)。公司通过SaaS化服务将AI工具赋能C端及中小B端用户，提升创意效率。(3)其他布局：包括AI数据服务(与海天瑞声等合作构建合规数据集)、创意定制平台(服务荣耀、奔驰等客户)、AI媒资解决方案(助力文化数字化战略)、AI赋能在视觉内容版权交易平台(AI辅助创作作品交易额超2700万元，验证商业化潜力)。公司计划2026年发行H股赴港上市，旨在强化全球化布局、拓宽融资渠道以支持AI研发及海外市场拓展。为进行全球化战略布局，助力公司海外业务发展，增强公司在境外融资能力，进一步提升公司的国际品牌形象，正在筹划境外发行股份(H股)即香港联交所上市事项。近期市场高度关注OpenAI的Sora模型，其视频生成能力凸显高质量版权数据的刚需。视觉中国作为国内最大合规视觉内容平台，与Getty等国际巨头合作模式成熟，有望在AI数据溯源、版权分成机制中受益。盈利预测与估值我们预计公司2025-2027年营收分别为8.4/9.5/10.3元，归母净利润分别为1.21/1.47/1.68亿元，对应P/E分别为129/105/93倍，维持“买入”评级。风险提示宏观经济不确定性风险(公司广告业务与经济景气度高度正相关)、技术迭代与竞争风险、H股发行不确定性等风险

　　事件描述2025年前3季度：实现营业收入199.05亿元，同比下滑2.25%；归属净利润25.86亿元，同比下滑17.77%，扣非净利润25.31亿元，同比下滑17.52%。单3季度：实现营业收入63.47亿元，同比下滑6.20%；归属净利润6.57亿元，同比下滑29.47%，扣非净利润6.39亿元，同比增长29.79%。事件评论主业承压，防水涂料有望保持增长。公司前三季度实现营业收入同比下滑2.25%，其中Q3收入下滑6.20%。考虑到需求压力较大，预计石膏板业务的价格以及销量同比均有下滑；防水业务依靠公司的央企背景及资金优势等，预计收入有望保持增长，继续保持超额增长α；涂料在嘉宝莉并表后借助公司渠道资源及央国企客户对接优势，同样取得增长。石膏板价格下行，毛利率同比回落。前三季度公司毛利率29.5%，较去年同期小幅下降约1.1个pct，单三季度毛利率为27.8%，较去年同期的30.1%下降2.3个pct。在地产整体承压的大背景下，考虑到行业价格的下行，我们预计公司单3季度石膏板均价环比同比均有下滑，毛利率同比或亦有下降。但整体看，石膏板行业盈利依然保持相对稳定水平，一定程度上显示出公司在高市占率下的定价权。收入下滑或影响费率，整体控制依然较好。前3季度公司期间费用率14.3%，同升0.9个pct，其中销售、管理费用率分别提升0.6、0.4个pct。其中Q3期间费用率16.2%，同升1.5个pct，其中销售、管理、研发费用率分别提升0.5、1.0、0.3个pct。此外前3季度投资收益同比减少3342万元，主要因为理财减少等影响；信用减值损失增加5952万元，主要因为公司计提坏账准备影响。Q3经营质量向好。前3季度公司收现比82.8%，同比小幅下降3.4个pct，单3季度收现比96.3%，同比提升7.0个pct，在外部整体宏观压力背景下，公司依然维持了稳健的经营表现，经营质量表现优异。前3季度净现比为59.5%，同比下降26.5pct，单3季度净现比为87.9%，同比提升16.4个pct。在外部整体宏观压力背景下，公司石膏板主业依然维持了稳健的经营表现，防水涂料相对增长较快，或有所影响。短期承压，中期成长逻辑仍在。1)高市占率的定价权有望兑现。若需求企稳，公司石膏板毛利率有望修复，此外结构调整带来的盈利中枢上行也在持续。2)品类扩张，收并购有望加速。一是现有渠道资源变现，如板材等拓展，其销售渠道和现有石膏板一致，有望快速放量；二是一体两翼推进，防水业务逆势成长，涂料业务贡献增量，此外其他外延收并购也有望加速。预计2025、2026年业绩33.4、39.5亿，对应PE11.9、10.1倍。风险提示1、地产竣工持续低预期；2、品类扩张速度低预期。

　　事件：2025年1-9月，公司实现营业收入222.21亿元，同比下降17.29%；实现归母净利润43.93亿元，同比下降21.02%；基本EPS为0.5255元/股，同比下降20.34%；加权平均ROE为5.88%，同比下降1.76个pct。Q3单季度公司实现营业收入65.64亿元，同比下降13.98%；实现归母净利润10.18亿元，同比下降38.19%。火电剥离致营收承压，补贴回款夯实现金流根基。营收及利润下滑主要由于1)本年1-9月不再包含火电收入。根据2024年财报，火电营业收入57亿元，占2024年总营业收入的15.4%。2)平价风电项目增加、参与市场化交易规模扩大等使得风电电价下降；3)风电平均利用小时数1511h，较去年同期下降95h。由于前三季度可再生电费补贴回款较上年同期大幅增加，公司经营现金流同比增长53.33%，为主营业务稳健增长提供有力的现金流支撑。新增装机驱动发电量同比增长，Q3风电电量环比收窄。前三季度，公司新增新能源装机227.42万千瓦，其中风电/光伏分别113.47/116.95万千瓦。前三季度，公司完成发电量565.47亿千瓦时(yoy-0.53%)，剔除火电影响同比增长13.81%，其中风电发电量461.88亿千瓦时(yoy+5.3%)，光伏发电量103.54亿千瓦时(yoy+78.0%)。Q3单季度完成发电量168.94亿千瓦时(yoy+0.77%，qoq-12.8%)，剔除火电影响同比增长16.43%，其中风电发电量126.85亿千瓦时(yoy+3.33%，qoq-19.3%)，光伏发电量42.08亿千瓦时(yoy+88.57%，qoq+15.6%)。投资建议：短期受火电业务剥离影响，但新能源核心业务增长强劲；在建装机持续推进、集团资源注入预期为公司长期发展注入动力。我们预计公司2025-2027年实现营业收入355.11、367.7，387.22亿元，实现归母净利润63.29、68.53、74.61亿元，对应EPS为0.76、0.82、0.89元/股，对应PE为23.2X、21.4X、19.6X，维持“增持”评级。风险提示：电力需求不及预期风险、市场化电价波动风险、风资源波动与气候风险、技术迭代与资产效率风险、项目建设与并网延期风险。

　　投资要点事件：公司25年Q1-Q3营收175.6亿元，同比+29.3%，归母净利润14.5亿元，同比+56.8%，扣非净利润14.7亿元，同比+65.6%，毛利率17.9%，同比+2.3pct，归母净利率8.3%，同比+1.5pct；其中25年Q3营收56.3亿元，同环比+40.1%/-16.2%，归母净利润4.3亿元，同环比+51.98%/-23.1%，扣非净利润4亿元，同环比+38.3%/-35.6%，毛利率17.5%，同环比+0.7pct/-1.8pct，归母净利率7.7%，同环比+0.5pct/-0.7pct。锂电磁材稳健发展、印尼双反影响短期出货：(一)磁材锂电：25Q1-Q3公司磁材产业龙头地位稳固，在家电和汽车领域市占率持续提升。同时拓展多个磁材新品，在车载充电机OBC、AI服务器用PSU电源等领域出货高速增长。锂电聚焦小动力多领域应用市场，在高稼动率下，保持了较好的市场拓展。(二)光伏：25年7月美国提交针对印尼、印度、老挝新一轮双反调查申请，受此影响公司Q3光伏出货环比下降，印尼电池出货量略有所影响。当前双反仍处调查阶段，预计将于25Q4至26Q1发布初裁决定，海外电池产能仍相对紧缺、美国组件涨价，公司或有望获较低税率。费用环比提升、经营现金保持正流入：公司25年Q1-Q3期间费用7.8亿，同比-28.7%，费用率4.5%，同比-3.6pct，其中Q3费用4.3亿，同环比+32.1%/+175.3%，费用率7.6%，同环比-0.5pct/+5.3pct；25Q1-Q3经营现金29.9亿，同比+147.3%，其中Q3经营性现金流12.9亿，同环比+1034.1%/+10.2%；25年Q1-Q3资本开支11.4亿元，同比+27.9%，其中Q3资本开支3.3亿元，同环比+35.1%/-33.4%；25年Q3末存货49.7亿元，较年初增加32.5%。盈利预测与投资评级：考虑到公司业务稳中向好，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测19.1/22.1/25.0亿元，同比+5%/+16%/+13%，对应PE19/17/15倍，维持“买入”评级。风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

　　主要观点：业绩稳健增长，出货稳定提升公司25年前三季度实现收入295.08亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润25.33亿元，同比增长514.35%。其中第三季度实现营业收入101.14亿元，同比增长20.68%，实现归母净利润21.67亿元，同比增长1434.42%。归母净利润大幅增长主要系公司早期持有的奇瑞汽车股份上市带来的公允价值变动收益。扣除该影响后，公司前三季度实现扣非归母净利润0.85亿元，同比+49.33%，主营业务稳健增长。前三季度公司动力及储能总出货量63GWh左右，其中动力占比约70%，储能出货占比约30%。公司目前在产有效产能130GWh，到2027年规划产能300GWh。动力电池：新车型导入顺畅，客户结构优化公司深耕高端汽车赛道，动力电池出货增长强劲。以个性化解决方案为核心竞争力，对奇瑞星纪元、风云系列、吉利银河及零跑等多款高端车型实现量产交付。公司已为大众旗下“与众07”配套动力电池，将开启对大众的正式量产装车。同时，公司商用车出货量大幅增长，重卡领域表现突出；与亿航智能达成深度战略合作，积极布局低空经济领域。储能电池：下游需求空间广阔，海外本土化生产实现突破受储能136号文件影响，国内大储市场持续增长，需求空间广阔，公司当前储能电池订单充足，公司正加速推进唐山、金寨等基地的储能产能扩建。2025年，公司发布“乾元智储20MWh储能电池系统”；ToC市场，Gendome系列便携式移动储能设备在海外市场获得高度关注。海外市场方面，公司旗下5MWh液冷储能系统已在德国哥廷根基地实现本地化生产。固态电池进展迅速，GWh量产将完成设计定型公司在固态电池领域取得突破，“金石全固态电池”能量密度达350Wh/kg，25年上半年金石全固态电池已实现中试线落地和内部装车路测，目前已启动2GWh量产型设计工作，力争今年年底前完成设计定型；“G垣准固态电池”能量密度达300Wh/kg，续航里程可达1,000公里，已具备量产能力。投资建议我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.91/25.33/33.76亿元(前值为16.91/25.21/33.63亿元)，对应PE为47/32/24倍，维持“买入”评级。风险提示产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。